就要高股息？但「只領股息不賣股票」，其實是一種昂貴的心理安慰

退休，需要的應該是一個系統，而不只是一個信仰。

退休後，我們的理財行為從累積資產轉換到提領資產，這個心理翻轉比我們想像的還要痛苦得多。

我在之前的文章也提到，根據美國退休研究者 David Blanchett 的研究，像是年金這類的終身保證收入，退休者平均花掉了 80%；但儲蓄和投資組合呢？只花了大約一半。

在不確定壽命和不確定回報的情況下管理支出，在精神上是令人筋疲力盡的。而人生中很少有什麼事，比意識到「薪水永遠停了」更讓人焦慮。我們花了幾十年把數字往上累積，現在每花一塊錢，數字就少一點。

所以在各大理財社群裡，會有一種退休規劃是這樣的：

選高殖利率 ETF → 靠配息過生活 → 永遠不賣股票 → 安穩退休

這個計劃裡，最關鍵的信仰是中間那句：永遠不賣股票。

不賣股票，所以我不會虧損。不賣股票，所以我的退休金永遠都在。不賣股票，所以我可以安心睡覺。

但如果這個「不賣股票」的信仰，反而是讓你的退休計劃變得更脆弱的原因呢？

這是美國退休研究權威 Wade Pfau，以及設計出「護欄提領策略」的實務派財務顧問 Jonathan Guyton 的看法。兩人都指出了同一件事：

當「不賣股票」從偏好變成鐵律，它會開始綁架我們所有的理財決策。

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「不賣股票」如何綁架理財決策？

如果我們的投資鐵律是「不賣股票」，那我們的退休收入就只剩一個來源：配息。

這聽起來理所當然。但它的後果比表面嚴重得多，因為從此以後，所有的投資決策都會被同一個問題綁架：這檔股票配不配息？配多少？

不夠花怎麼辦？換股。把殖利率 3% 的換成 5% 的。還不夠？再換成 6% 的、7% 的。

而主打高股息的主動基金與ETF，也會迎合投資人的偏好而改變他們的選股策略。

Guyton 把這個現象叫做「讓尾巴搖狗」（letting the tail wag the dog）：我們的投資決策不再是根據「什麼是好的投資」來做，而是被「我需要更多現金流」這個需求反過來綁架了。

他舉了一個很有說服力的例子：巴菲特的波克夏從不發股息，但沒有人會說波克夏不是好投資。

如果我們的選股標準是「一定要配息」，或者選擇的是高股息 ETF，那就會把波克夏這類公司排除在外，這顯然不合理。

因為波克夏確實是好公司，好投資，只是我們所設定的規則把選擇範圍縮小了。

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追逐殖利率的連鎖反應

而當「不賣股票」逼我們去追求更高的殖利率，問題就開始連鎖。Pfau 在研究中指出了三個層層遞進的風險：

第一，投資組合越來越偏。 殖利率高的股票集中在金融、電信、公用事業、傳產。這些產業成長性有限，才會把盈餘大量配出來。為了追殖利率而重壓這些產業，投資組合就會逐漸偏離了全市場的結構。

第二，如果一路追逐到債券端，風險更隱蔽。有些人為了更穩定的利息收入，轉向長天期債券或高收益公司債。但長債的價格波動更大（2022 年就是血淋淋的教訓），高收益債在股市下跌時通常也會跟著跌，因為違約風險會隨經濟衰退上升。

第三，用「更高的當前收入」換取了「更大的未來風險」。Pfau 的結論是：追求殖利率的人，為了今天的現金流穩定，把明天的資產安全押上去了。而且我們可能根本沒意識到這件事正在發生，因為每個月配息還是準時入帳，看起來一切正常。

這一切的起點，都是那條「不賣股票」的鐵律。

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股息不是「多出來的錢」

更重要的是，領股息和賣股票，在財務上其實沒有太大差異。

當一家公司配息 2 元，除息日股價會等額下跌 2 元。你的帳戶多了 2 元現金，持股市值少了 2 元。這只是把錢從左口袋移到右口袋。而且中間還有一個洞：在台灣，股利所得要計入綜合所得稅（或分離課稅），還可能會有二代健保補充保費。左口袋的錢完整地少了，右口袋的錢卻被抽了兩筆才到手。

相對來說，目前台灣賣股票則是沒有資本利得稅。

元大投信 0056 台灣高股息 ETF 的公開說明書就有一張表，示範配息前後發生了什麼：

看最後一列。資產現值 300,000 元，配息前後完全一樣，而且這還沒有考慮前述的所得稅與補充保費問題。

1961 年，兩位後來都拿了諾貝爾經濟學獎的學者 Miller 和 Modigliani 提出的「股利無關定理」，講的就是這件事：公司的價值取決於它賺錢的能力，不取決於它怎麼把錢分給股東。配息不會讓你變更有錢，不配息也不會讓你變更窮。

你可能會說：但是會填息啊？

除息後股價漲回來，加上口袋裡的股息，總資產不就增加了？

表面上看起來是這樣沒錯，但這個想法把兩件事混淆在一起。股價漲回來，是因為公司繼續在賺錢、市場繼續在成長。這跟有沒有配息無關。如果公司沒配那 2 元，把錢留在公司裡，股價本來就會反映這個價值。

比如說，有一桶水滿了，你舀了一杯出來，水桶的水位降了（配息），然後這時下雨了（公司繼續賺錢），水桶又滿了（填息）。這並不是因為我們舀了水，天才下雨去填滿水桶。而是下了雨，水桶才會被填滿，而如果我們沒先舀出那杯水，雨後的水桶只會滿出來，也就是股價只會更高而已。

理解這一點很重要，因為它拆掉了「不賣股票」的核心幻覺：我們以為領股息沒有動到本金，但其實在除息那一刻，我們的本金就已經減少了。我們只是透過一個機制，讓「花掉本金」這件事看起來不像在花本金而已。

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「只領股息，不賣股票」事實上也不成立

而高股息 ETF 投資人的「只領股息，不賣股票」，在技術上其實也是不成立的。

把 0056 最近四季的股利組成攤開來看：

過去一年，0056 總共配了 4.082 元。其中真正來自成分股股利的，只有 1.36 元。

另外 2.72 元，大約三分之二是基金賣掉持股換來的錢。

這不是某一季的特殊情況，是連續四季的常態。

高股息 ETF 的成分股每半年會調整一次，被剔除的股票就得賣掉。如果賣掉的股票有獲利，最後可能會以「配息」的名義匯進你的帳戶。

所以，賣股票這件事從來沒有停止過。只是不是由我們親自在賣，是基金替我們賣，然後在明細上寫「配息」兩個字。我們沒有避開賣出股票，只是把賣出這個動作外包出去，然後包裝成股息這個讓我們安心的名字。

麻煩的是，外包出去之後，我們就失去了決定權：什麼時候賣、賣多少、哪一年認列這筆稅，這些全部由基金替我們決定。

更重要的是，我們就因此無法依據市場狀況來調整我們的提領機制。

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同一年，兩個人收到完全相反的訊號

假設有兩個人，2022 年初手上都有 2,000 萬。

2022 年，0056 的配息從前一年的 1.8 元增加到 2.1 元，多了 17%；同一年，含息報酬是 −18.67%。

第一個人用護欄策略。他年初提領 106 萬（5.3%），每月 8.8 萬。年底一算，扣掉整年領走的錢、加上市場的跌幅，投資組合縮水到只剩一千五百多萬。他隔年如果還想提一樣的金額，提領率會直接衝破 6.4% 的上界護欄。

系統告訴他：減速，明年砍 10%，降到 95 萬，每月 8 萬。

他不開心。但他知道發生了什麼事，以及為什麼這麼做。

第二個人存高股息，只領股息。他 2021 年領到 1.8 元／單位，2022 年領到 2.1 元，多了 17%。

他的存摺告訴他：今年加薪了。

他很開心。但是他完全不知道這對他的資產意味著什麼。

同一年、同一個市場、同樣接近兩成的市值減損。一個人收到「踩煞車」的訊號，另一個人卻是收到「繼續前進」的訊號。

這才是兩種策略最根本的差別。護欄策略的三個數字會逼我們面對真相，就算真相很難看。只領股息的策略會遞給我們一筆股息，讓我們以為今年過得還不錯。

而看不見真相，正是退休提領裡最貴的一種風險。因為我們不會在該減速的時候減速，甚至不知道自己應該要減速。等到市值的缺口大到藏不住，可能已經領過頭好幾年了。

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替代方案：不靠信仰，靠系統

如果「只領股息，不賣股票」不應該是鐵律，那想要有更穩定的退休提領該靠什麼？

答案不是另一條規則，而是一個結構。

第一層：保底收入。勞保老年年金、勞退月退金。不管市場好壞都會入帳的錢。它的作用不只是提供現金流，更是給你心理上的「花錢許可證」。當你知道基本生活費有著落，你才敢從投資組合裡合理提領，而不是縮衣節食只靠配息。

第二層：短期緩衝。把未來 1-2 年要花的錢放在活存或短期國庫券。這筆錢的功能不是賺報酬，而是買時間。有了這個緩衝，就算股市連跌兩年，你也不需要因此在低點賣出任何一張股票。

第三層：全報酬投資組合。剩下的錢，用一個分散的投資組合（股票＋債券），不特別追求配息。需要錢的時候，賣掉當時超配的那一塊，股市好的年份賣股票，股市不好的年份賣債券。你永遠是「賣高」而不是「賣低」。這裡面當然也包含配息，但配息只是現金流的一部分，不是全部。

第四層：護欄系統。不要用固定金額提領，每年檢查自己的「提領比率」。Guyton 的方法很簡單：提領率衝過上界，減少 10%；跌破下界，加薪 10%。就像開車有煞車和後視鏡，你隨時知道該加速還是減速。

這四層結構裡，配息依然存在，你的全市場投資組合每年還是會配息給你。差別在於，你不再把「只靠配息、絕不賣股」當成唯一策略，而是讓配息自然成為一個更完整系統的一部分。

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從信仰到系統

「只領股息，不賣股票」之所以受歡迎，是因為它簡單、直覺、讓人感到安心。

但簡單不等於安全。

當這句口號變成鐵律，它會逼你追逐高殖利率、扭曲投資組合、放棄提領彈性，然後在真正的壓力測試來臨時，如 2022 年，卻渾然不覺。

真正的安全感不應該來自一條永遠不賣的規則，而應該來自一套讓我們在任何市場環境下都知道該怎麼做的系統。

高股息的安心感讓很多人踏出了投資的第一步，這件事的價值是真實的。

但當我們準備退休，準備從累積走向提領時，

我們需要的應該是一個系統，而不只是一個信仰。

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參考資料：

- Wade Pfau,《Retirement Planning Guidebook》Chapter 4: Sustainable Spending from Investments

- Jonathan Guyton,《How to Retire》Chapter 6: 制定支出計劃

- Miller & Modigliani, 股利無關定理（Dividend Irrelevance Theorem, 1961）